OPINIÓN
11 de mayo de 2025
Cepo y desinflación: el análisis de Fernando Navajas sobre el giro económico del Gobierno
El economista jefe de FIEL detalla en esta entrevista los efectos de la desregulación cambiaria, la sostenibilidad de la desaceleración inflacionaria y las expectativas ante posibles riesgos internos y externos para el crecimiento
El Gobierno asegura que “todo marcha de acuerdo al plan” (TMAP). Primero fue la eliminación del déficit fiscal desde el inicio de la gestión y la emisión cero para financiar al Tesoro; luego la eliminación de los pasivos monetarios remunerados del BCRA (déficit cuasifiscal); y desde el 14 de abril la eliminación del cepo cambiario, los cuales se constituyeron en los pilares de la desinflación y la recuperación de la actividad económica.
— ¿Por qué estima que la salida del cepo no provocó un salto cambiario mayor, como anticipaba el consenso del mercado?
— ¿Ese comportamiento del tipo de cambio explica la desaceleración inflacionaria que se prevé para abril, en contra de la mayoría de las proyecciones previas?
Es decir, más que inducir expectativas hacia un sistema de bandas, las llevaba hacia “una banda de sistemas”, porque había que inferir hacia dónde se iba. Eso, a mi juicio, llevó a la pérdida inevitable de reservas previa al anuncio y a la propia dinámica alcista de precios en marzo.
Ahora, resuelta esa incertidumbre y con poco shock, los formadores de precios observan lo que sí pueden ver (sus costos) y forman expectativas de “régimen” sobre lo que no observan (remarcaciones del resto, nivel general de precios). El resultado es un amague de escalón al 3%, que luego debería regresar a un escalón más cercano al 2 por ciento.— Es un proceso que se inició de modo nítido hace un año. Un análisis de escalones en la tasa semanal de inflación núcleo en CABA, usando econometría de machine learning, donde los escalones se definen automáticamente según los datos, te indica que desde diciembre pasado estamos en un escalón del 2,6% mensual en la inflación núcleo de FIEL para CABA. Esto no va a ser alterado ni por el salto de marzo, ni, según los datos hasta ahora, por la transición hacia el sistema de bandas cambiarias.
Más allá del sesgo de medición de esta inflación núcleo semanal respecto al dato mensual del Indec, lo cierto es que estamos en un Los ajustes de precios relativos pendientes, en mi opinión, están condicionados al tipo de cambio real, porque sabemos que eso dispara energía, transporte, etc., y es condicional a los precios internacionales. Me preocupan menos los servicios porque ya pasamos el ajuste y ya se han conformado a un régimen más bajo.— No soy el gobierno y, por lo tanto, no puedo usar frases que no cuadran con un juicio cauto de la dinámica inflacionaria. Veo un sendero a la baja, condicional a shocks, en un proceso que va a llevar tiempo. El informe del FMI prevé una inflación de un dígito en 2027, pero podría darse antes.
— Sí. Hay un “cost discovery” en varios sectores que viene en parte por la propia estabilidad nominal. Pero también porque el cambio estructural sectorial que se avecina va a obligar a repensar las tres dimensiones de la formación de precios (nivel, estructura y ajustes) en una economía muy diferente a la de las últimas dos décadas.
Si puede derivar en deflación, que es algo relativo al nivel general de precios, no lo sabemos, pero pueden haber cambios sectoriales significativos. Se viene una microeconomía muy distinta para las empresas y la formación de precios es una de las cosas que va a cambiar.— Va a tener un impacto positivo, al ir llevando a la economía a un régimen de — ¿Una recuperación del salario real podría poner en riesgo la trayectoria desinflacionaria a través de un rebote del consumo? En este sentido, ¿qué opina de la advertencia del Gobierno de limitar la tasa de aumento de salarios en paritarias, cuando muchos sectores mantienen un fuerte deterioro de su capacidad de compra?
— ¿Debe el Gobierno intervenir si detecta prácticas de cartelización en la formación de precios? ¿Existen hoy herramientas legales efectivas para penalizarlas?
La defensa de la competencia es un proceso predeterminado por instituciones y mecanismos transparentes que tratan de evitar la interferencia en la libertad de mercado y la competencia, que tiene costos en términos de inversiones.
Es un tema que yo abordé en un trabajo amplio de la ANCE sobre inteligencia artificial. Sin embargo, todo esto no se acomoda con el despliegue rápido que necesita la “política de precios” usada para alinear expectativas de corto plazo, como lo que hemos visto recientemente y seguramente vamos a ver más adelante. Se requiere una coordinación más estrecha entre los mecanismos permanentes de defensa de la competencia -que deben ser reconstituidos en la Argentina- y la política macroeconómica de corto plazo.
— ¿Cuánto incide hoy en la economía argentina la volatilidad de las monedas y de los precios internacionales de las materias primas?Claro, Hoy Ojo con esto. Tener mucha minería en el norte, mucha energía en el sur y millones de bicicletas de delivery en el medio es una imagen sobre expectativas que hay que evitar, pensando en cómo la — Desde el fin del cepo comenzaron a crecer los depósitos en pesos y en dólares. ¿Qué lectura hace de ese fenómeno? ¿Implica una mejora de expectativas o un reacomodamiento transitorio?
Una forma de zanjar la diferencia se lee en la apelación a sacar los dólares del colchón para hacer emisión primaria de dólares (hecha por el sector privado) que, multiplicador mediante, lleva a más reservas y mayor M2. Cuánto de este proceso vamos a ver, favorecido por una reapertura de mecanismos de incentivos, es una incógnita a develar.
— Me molestaría que me digan que soy más papista que el papa, o que soy un ñoño fiscalista de la primera hora. Pero yo veo que el ajuste fiscal requerido para la Argentina debería ser un poco más fuerte y más temprano que el que aparece en el acuerdo con el FMI, que prevé una consolidación camino a un superávit primario de 2,5% del PBI después de tomarse un respiro este año (en donde todos los gastos primarios suben, excepto las transferencias federales).
Creo que debió haber sido del 3% del PBI y adelantado a este año, como para mostrar los tapones de punta frente a un contexto internacional muy problemático, y también como regla de mediano plazo. Si uno mira el informe del FMI y compara 2030 con 2023 como año base, hay un cambio en el superávit primario de 5,3% del PBI que se explica casi enteramente por un ajuste del gasto primario del 5,2% del PBI. De este salto, la mitad (2,6%) viene explicado por ajuste de transferencias federales (subsidios principalmente) y de la otra mitad un 1% viene de menor inversión real, 1% de menor gasto salarial y 0,5% de economías en compras de bienes y servicios.Más allá de la crítica a esta última opinión, de comparar aspiraciones con realidades (ahora se hizo, antes no), la verdad es que hay algo en los datos 2023-2030 del FMI que a mí me genera incomodidad, porque tiene un correlato en la identidad Ahorro-Inversión (basada en un rebalanceo del ahorro público y de la inversión pública) que está detrás de la convergencia hacia 2030 a crecer a un modesto 3 por ciento.
— ¿Qué riesgos ve para la sostenibilidad del superávit primario en un contexto de recesión mundial prolongada?
El Gobierno es reacio a tratar esto como un problema de coordinación que requiere instituciones fiscales apoyadas en reglas de control del gasto (más gasto por menor gasto, no más gasto por más impuestos) porque ve que la conformación y el sesgo del actual congreso. Tiene un punto. Pero la sostenibilidad del Dr NO a largo plazo no existe (excepto que vayamos camino a dos o tres períodos de Milei y Caputo) y en algún momento se requieren reglas.
— ¿Qué opina de la idea del ministro Caputo de impulsar una reforma tributaria que incluya a provincias y qué esté focalizada en fomentar la relocalización de las empresas en busca de la menor carga impositiva?En mi opinión existen dos maneras de ver esto, que tiene algún paralelismo con lo que decía antes respecto a las reglas fiscales. Una manera es reconociendo que “la coordinación es imposible” y la otra pensando que “la coordinación es indeseable” (porque quiere resolver externalidades que resultan un asco para el pensamiento libertario). Esta bifurcación lleva a dos caminos.
Yo creo que el tema es un gran desafío conceptual, pero lo verdaderamente desafiante es encontrar algo que funcione en la Argentina y vaya por el buen camino. Sin invocar nuevamente el término de colusión entre provincias, pueden de todos modos aparecer inercias y costos de transacción que refuercen el statu quo o peor, nos manden para el otro lado, si no ocurre un genuino cambio de comportamiento de las provincias.
El caso sobre el que estoy escribiendo ahora, de los impuestos a la electricidad, va en este sentido: es un gran lío distorsivo, combinado con tarifas y subsidios, que requiere alguna coordinación federal, provincial y municipal.
— En sentido estricto ya no hay ancla cambiaria, estamos en flotación y por lo tanto las anclas pasan a ser fiscal y monetaria. Veo a las tasas moviéndose lentamente y no sobre reaccionando frente a las oscilaciones del dólar dentro de la banda. El objetivo pivotal del acuerdo con el FMI es la recomposición de reservas y eso va a requerir poner en marcha el “Buy, Baby Buy” que está escrito en el acuerdo.
Hay que prepararse para cambios estructurales porque si hay algo que fue invalidado con la salida de la tablita y el cepo es la frase “esta película ya la vi y no me gusta el final”. Esta película no la vimos y el final lo vamos a tener que descubrir.
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